◎诚如费雪所论述，消费与储蓄或投资的比例是由人们的时间偏好决定的。奥地利学派的学者在此基础上，更直接地认为：“社会中所有人的时间偏好就是纯利率。”    

　　◎为了应对经济的波动，当央行提高货币的发行量导致利率下降时，商人开始大量借入便宜资金，去对“更为长期的生产过程”的高级生产领域进行投资。这样一来以股票、房地产为代表的远离消费的风险资产就开始上升，而那些在资本市场募集到了资金的企业，也将扩大它的产能，使得经济增长开始加速。新的货币也将通过工资、房租等形式渗透到经济的各环节中。这时物价也将全面上涨。    

　　◎人们为了应对通胀，在这样的环境下将不得不重新回归到原有的“投资/消费”比例上来花费自己增加的收入。一旦人们固有的“投资/消费”比率形成，银行信贷扩张也将随之停止。如此一来，必然的结果是，“繁荣”也会随之停止，“危机”也就不期而至了。    

　　◎正是基于这种风险传导的机制，我们完全可以将资产市场的调整，视之为实体经济调整的先导指标。而历史上的每次从繁荣到萧条的转变，事实上无不是由资产市场的调整开始的。

　　最关键的时间偏好    

　　◎欧文·费雪认为，消费与储蓄或投资的比例由人们的时间偏好决定。    

　　◎为了应对经济的波动，央行会提高货币的发行量，进而导致利率下降，商人被误导而大量借入便宜资金，去对“更为长期的生产过程”的高级生产领域进行投资，进而推动经济增长的加速。    

　　◎随着经济的增长，人们收入的增加，物价也全面上涨。在这样的环境下，人们将重新回归“投资/消费”比例上来花费自己增加的收入。    

　　◎随着通胀的加剧，银行信贷开始收缩，那些本来不应该投资、消费的项目就会无以为继，于是经济就开始衰退。

　　纯利率    

　　◎欧文·费雪认为，消费与储蓄或投资的比例是由人们的时间偏好决定的，即公众的时间偏好影响着利率的高低。    

　　信用扩张——也就是货币超发——的初期，经济为什么一定会繁荣，同时这种繁荣为什么又不具有可持续性，而在最后必然会导致新一轮的萧条？其内在的逻辑和演化的规律是什么？在本章里我们将为大家予以阐述。    

　　为什么人为刺激虽然能够产生繁荣，但最后的结果必然是衰退和萧条呢？对于这个问题，人们比较喜欢这样解释，即危机是源于消费不足，也就是消费者不能以一个可以让生产者获利的价格进行消费。但正如罗斯巴德所指出的：“这种解释对于资本商品和非消费品来说并不适用，这些行业在萧条时受到的危害往往又是最严重的。”对此，罗斯巴德给出的答案，我们认为还是值得信服的。正如密西西比泡沫、日本泡沫和格林斯潘泡沫所昭示的，那是因为政府“对市场进行货币干预而造成了‘繁荣—衰退’的周期模式。”    

　　无论是历史上的密西西比泡沫、日本大衰退，还是今天的世界经济大危机，无不都是由于政府在货币上采取了一种宽松的政策。当政府对市场进行货币干预事时，这将直接导致银行对商业信贷的扩张。    

　　诚如约翰·阿特金森·霍布森所说，由于对未来的不确定，人们总会把一些货币花费在消费领域，剩下的被储蓄起来，也可以被用来投资到高级的资本生产和其他不同级别的生产中。    

　　又诚如欧文·费雪所论述的，消费与储蓄或者投资的比例是由人们的时间偏好决定的。他说：“现在物品与未来物品的交换，是通过货币市场的交易和证券市场的买卖来实现的。在这一过程中，公众的时间偏好影响着利率的高低。”奥地利学派的学者在此基础上，更直接地认为社会中所有人的时间偏好就是纯利率。也就是说，如果人们越是不喜欢现在，那么他们的时间偏好值也就越低，则纯利率也就越低。而投资与消费的比值，是最能够反映出时间偏好的。当人们投资与消费的比值很高，则说明人们的时间偏好较低。这时，生产结构以及资本结构就被扩大。当投资与消费的比值越低，则说明人们的时间偏好也就越高，这也就决定了纯利率也会随之上升。    

　　市场中最后的利率，是由纯利率加上或者减去企业风险和购买力成分而得出的。对此罗斯巴德进一步予以说明，他说：“企业风险的变动程度引出了一系列利率，而不是一个单一的利率，而购买力成分则是每一单位货币所体现的购买力的变动，同时它也体现了企业家在价格变动中所处的特殊位置。而最关键的问题就是纯利率，这一利率首先体现在‘自然利率’上，或者就是我们一般所说的变动的‘利润率’。这个变动的利率，通过信贷市场的利率得以体现，而信贷市场的利率，就是由变动的利润率所决定。

　　被误导的商人   

　　◎当央行印制新的货币从而提高了货币的发行量时，商人就会被银行的通货膨胀所误导，开始大量借入便宜资金，去对“更为长期的生产过程”的高级生产领域进行投资。    

　　◎这样一来股票、房地产为代表的远离消费的风险资产就开始上升，而那些在资本市场集到了资金的企业，也将扩大它的产能，如此一来经济增长将开始加速。新的货币也将从风险资产价格的上涨中，由商业贷款人手中以房租、工资的形式渗透到经济的各环节。    

　　◎随着经济从复苏步入繁荣，就业形势好转，工资增长，人们的消费需求得到恢复，最终导致食物价格和出行成本的上涨。在这样的环境下，人们不得不花费自己增加的收入来应对通胀。     

　　为了应对经济的波动，当中央银行印制新的货币从而提高货币的发行量——现在通过降息与下调准备金率都可以实现——并把它投向商业领域，这会发生什么情况呢？正如密西西比泡沫的主角约翰·劳在其1705年出版的《论货币和贸易——兼向国家供应货币的建议》一书里所阐述的，首先它会扩大货币的供给量，进而导致利率的降低。    

　　然而商人会被银行的通货膨胀所误导，他们会错以为银行体系的储蓄资金要高于它实际的数量。于是他们开始大量地借入这些便宜的资金。但基于人们的储蓄诉求和传导时滞影响，货币供给的增长，很难在短时间内传递到总需求，特别是消费需求的增长。也正是因此，也就决定了人们出于应付日常的商品交易，而需要持有货币的动机即交易动机的货币需求，很难在短期内上升。这时要想让货币市场重新恢复均衡，只有通过风险资产价格上升才能实现。    

　　在这样的环境下，当银行供给的资金增加，商人拿着他们新得来的便宜的资金，就不得不从消费品行业，向资本商品行业转移。对“更为长期的生产过程”进行投资，特别是对那些远离消费者如股票、房地产这样的“高级生产领域”投资。但这些货币却带有某种黏性，就如周其仁教授所做的论述：    

　　“新增的货币投放到经济与市场后，像具有黏性的蜂蜜一般，在流淌的过程中可能在某一位置鼓起一个包来，然后再慢慢变平。这意味着，那些被释放出来的货币，会以不同的速度，在不同种类的资产或商品之间漫游，结果就在一定时间内，改变了不同种类的资产或商品之间的相对价格。”正是货币的这种黏性，决定了新的货币必然会由商业贷款人手中，渗透到生产的各环节中。面临货币供给增长的冲击，我们将看到这样以下一种经济运行的境况。商人从银行拿到大量便宜的资金，投向房地产业和股票市场。    

　　于是以股票、房地产为代表的、远离消费的高级生产领域的风险资产就开始上升，而那些在资本市场募集到资金的企业，也将扩大它的产能。例如，房地产开发商将为满足那些投资者的需求，而不得不建更多的房子，这又必然会带动它的上下游相应产业。于是，在该领域资产价格的上涨的直接带动下，经济增长开始加速。新的货币也将从风险资产价格的上涨中，从商业贷款人手中渗透到生产、生活的各环节。

　　例如，募集到资金的企业必然会扩大产能，这必然会形成用工、用地的需求。这时，这种需求就会以工资、房租的形式，传导到我们的生产和生活中来。而随着经济开始从复苏并步入繁荣，就业形势开始好转，工资也随之增长，人们的消费需求得到提升，食物价格和出行成本也开始慢慢上涨。人们为了应对通货膨胀，在这样的环境下，将不得不重新回归到原有的“投资/消费”比例上来并花费自己增加的收入。即人们将不得不减少投资支出，而增加其在消费上的支出。人们的这种对原有的均衡状态的重新确定，必然导致其需求会从资本市场等高级生产领域，重新转移到消费品这样的低级生产领域上来。

　　错误的投资   

　　◎随着通货膨胀的加剧，人们固有的“投资/消费”比率一旦形成，银行信贷扩张也将随之停止。对于许多商人而言，其在高级生产领域的商业上投资项目会因为缺乏资金而难以为继。     

　　人们为了应付日益高涨的日常的商品交易，而不得不需要持有更多的货币，这也就导致了交易功能的货币需求的上升。这时为了让货币市场恢复均衡，就需要风险资产价格下降，以此来减少其对货币的需求，进而满足实体经济中对交易性货币增加的需求。但可惜的是，在这个时点上的商人却受到银行信用扩张的误导，把太多的钱放在了股票、房地产等高级的资本商品上。而这类商品的生产要得以顺利维持，就必须伴随着较低的时间偏好——人们现在还不想要，对消费的兴趣还不很强烈——以及大量的储蓄与投资。但问题是，时间偏好已经不随人的主观意志所决定而上涨，人们需要更多的钱去应付日益高涨的通货膨胀。这样一来，那些高级生产领域的商业投资，因为缺乏新资金的流入而难以为继，也就越发显得多余而浪费，商人显然受到信贷扩张的误导而做了太多错误的选择。    

　　信用扩张下的“繁荣”，其实充满了浪费而错误的投资。随着通货膨胀的加剧，人们固有的“投资/消费”比率一旦形成，银行信贷扩张也将随之停止。不论中央银行是否愿意加息和执行紧缩的政策，事实上随着时间偏好的改变，纯利率都已经飙升。对于大量商人而言，他已经步入了一个事实上的信用紧缩时期。

　　如此一来，必然的结果是，“繁荣”也会随之停止，“危机”也就不期而至了。信贷不可能永远无限制地扩张下去，一旦信贷收缩，那些本来不应该投资、消费的项目就会无以为继，结果就是衰退，就是失业，甚至是经济的全面危机。

　　经济调整的先导指标    

　　◎正是基于这种风险传导的机制，我们完全可以将资产市场的调整，视之为实体经济调整的先导指标。而历史上的每次从繁荣到萧条的转变，事实上都是由资产市场的调整开始的。     

　　随着物价的上涨，人们必然将重新回归到原有的“投资/消费”比例上来，花费自己增加的收入。这必然导致其需求会从高级生产领域即风险资产领域，重新转移到低级生产领域即日常消费上来。这样的转移，其直接结果是风险资产价格下降。由于货币和风险资产市场调节速度，要大于实体经济调节速度，风险资产价格通常会出现超调。    

　　正是基于这种风险传导的机制，我们完全可以将资产市场的调整，视为实体经济调整的先导指标。而历史上的每次从繁荣到萧条的转变，事实上都是由资产市场的调整开始的。例如，1720年法国Compagnie d’Occident股票的调整，以及此后的法国大崩溃；1929年黑色星期四及以后的大萧条；2000年网络股崩盘及以后的经济衰退；2006年开始的美国房地产市场的崩盘及以后席卷全球的经济危机。    

　　如果将这种传导换成周其仁教授的表述方式，可以这样来形容：当货币进入市场，受其黏性支配慢慢流淌，逐步地改变大部分资产和商品的相对价格，然后再逐步推高整体的物价水平，这时如“蜜”的货币则演化为滔滔洪水。对于这种现象，事实上米塞斯早在1922年就已有了清晰的论述。在他的《社会主义——经济学于社会学的分析》一书里，这位奥地利经济学的掌门人这样写道：    

　　“信用扩张确实能导致一时的繁荣，但这种繁荣迟早会归于破灭，导致新一轮的萧条。财政和货币把戏只能收到表面的一时之效。从长远看，它肯定会让国家陷入更深重的灾难。”弗里德曼更是通过对历史数据的收集整理和分析后，于1992年得出如下结论：货币刺激的初始效应确实是正面的，它提高了产品的数量；只是到了后期，过量刺激的负面效应，也就是物价开始提高这一事实才会渐渐地显露出来。