SDR时刻，人民币再坚挺

　　欧阳晓红

　　SDR!　人民币来也！距11月底IMF[微博]执董会投票决定，还有一周左右，市场情绪又调动起来了。加与否？怎么加？不只是经济因素的考量。

　　现在，人民币加入“特别提款权”(SDR)的概率已从年初的50%升至80%。这背后是——央妈开足了马力在冲刺。包括就在11月19日，央行[微博]决定，下调分支行常备借贷便利(SLF)利率10个基点，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的SLF利率分别调整为2.75%、3.25%。此举旨在加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制。这显示中国正在加速金融市场化改革。

　　只不过，据外媒报道，国际货币基金组织[微博](IMF)考虑或将人民币纳入货币篮子，但权重可能低于之前估计的14%－16%，或接近10%。

　　一位了解IMF决策机制的决策层接近人士对经济观察报预估，届时人民币权重高于日元，但低于英镑。

　　这也许是IMF现有体制下的权宜之计，毕竟美国在IMF重大问题上仍拥有一票否决权。可“重要意义之一在于，人民币在全球货币综合排名将升至与日元并列的第四位。” 东方证券 首席经济学家邵宇说。言外之意，在基础设施等“硬件”方面，人民币国际化业已成行。

　　接下来，就看人民币在国际经济舞台的表现，以及未来各国央行有多大意愿增持人民币作为储备资产。

　　于投资者而言，若人民币纳入货币篮子，则昭示IMF为人民币作为国际储备货币进行背书，无疑利于人民币国际化进程，提升国际影响力；手中的钱将更为坚挺。

　　人民币的权重

　　此时此刻，人民币入篮已板上钉钉了吗？篮子货币的权重多少？

　　“SDR需要30%的票才能否决，现在大部分主要国家已经表态支持人民币加入SDR；其加入SDR也会对国际经济金融体系起到重要支撑，是个多赢的结局。”彭博经济学家陈世渊告诉经济观察报。

　　的确，如果人民币如愿纳入SDR货币篮子，那将是一个神圣的时刻。按照大华银行的话说“利好结果将是对中国市场改革开放努力的一种认可，类似于中国2001年加入WTO[微博]以及后来崛起为经济强国。”

　　尽管人民币纳入SDR货币篮子，业界大多观点认为，并不会对金融市场产生重大影响；更多是国际社会对中国在政治和经济上重要性的一种认可。

　　正如，按照招商宏观研究首席分析师谢亚轩的话说，在实际应用中，SDR　产生的实际交易并不多，SDR仅为账面资产，意味着人民币加入SDR并不会强制使得各国增加人民币储备，加入SDR也并不能够带来直接的经济利益。人民币加入SDR　实际上是为成为国际储备货币铺平道路，获得国际认可，构建对人民币的信心与公信力；更为现实的意义，则是希望这样的信心可使各国增持人民币作为储备资产、从而增加对中国金融资产的配置，为国内带来增量资金。“更长远看，中国的目的在于推进人民币国际化，改革现有国际货币体系。”

　　无独有偶，亚洲基础设施投资银行(AIIB)也是一个例证。“AIIB是主动参与国际金融构建的最重要突破之一，有利于区域经济发展和整合。一个是自己主动，一个是加入现有架构(如SDR)。这两大改变都是近几年国际战略的主要突破。”陈世渊认为。

　　那SDR呢？其分配的实质是IMF向其成员国提供无条件和无成本的信用额度，SDR本质是一种信用资产。

　　1970年至今，IMF共分配了约2040亿单位SDR，约合3180亿美元，不足全球非黄金外汇储备的5%。“由于发达国家使用SDR的积极性和紧迫性不高、分配意愿较低等原因，当前SDR总规模较低，作为储备资产的吸引力较小。”谢亚轩称。

　　据 招商证券 预计，人民币在SDR中的权重为13-14%，可能略高于日元、英镑，但仍远低于美元与欧元。若对标日元、英镑，预计中期人民币在全球外汇储备中的份额将达到2%-4%。换言之，外国央行持有的人民币资产目前看最多将达到4600亿美元，较之目前1000亿美元左右的人民币资产存量，增长3600亿美元。预计新增资金将主要投资于国内银行间债券市场，而多国经验表明，新增资金将有助于降低国债收益率，外国投资者比重越高，则国债长期利率相对越低。“假设增量资金在1-5年到位，最乐观情形下，外国投资者将压低我国国债收益率80-104bp，最悲观情形下，国债收益率将被压低22-29bp。”谢亚轩分析。

　　而IMF官员此前测算人民币占比大约在14-16%之间；汇丰估计，按现行公式计算的权重约14%。

　　11月20日，一位IMF决策机制的决策层接近人士对经济观察报预估，届时人民币权重高于日元，但低于英镑。

　　据悉，IMF经过在2010年的调整，货币篮子目前的权重构成为：美元41.9%，欧元37.4%，英镑11.3%以及日圆9.4%。如此，人民币权重在10%左右，明显低于市场预期。

　　若属实，将其理解为IMF现有体制下的权宜之计也许并不为过，毕竟美国在IMF重大问题上仍拥有一票否决权。

　　这可能是问题的症结所在。原 中国银行 副行长王永利认为，也需要对IMF进行改革。现有IMF体制下，由于美国在IMF重大问题上拥有一票否决权，不仅人民币能否加入SDR将受到美国的控制，而且即使人民币加入SDR，能否推动IMF进行改革，并使IMF及其SDR发挥应有作用也存在疑问。

　　央妈为何这么“拼”？

　　就像公开的秘密——央行的努力让人民币“入篮”几乎成为现实。

　　“如果人民币进入SDR货币篮子，全球180多个经济体会跟随SDR在外汇储备中自动持有人民币，这180多个经济体的央行自然会产生对人民币研究的需要，投资人民币产品的需要，这也会带动人民币计价的金融产品在在岸和离岸市场的发展。”中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家巴曙松[微博]称。

　　是的，国际经济金融格局已然生变，人民币国际化战略行至关键时间窗口；“一带一路”战略、中国企业加速“走出去”等，均需要更为国际化的人民币提供金融支持。加之，作为世界第二大经济体的货币国际地位价值诉求等。也许这些可归纳于央妈“拼”的理由。

　　掐指算算，7、8月至今的时间轴线上，为铺路SDR，央妈可谓“拼了”，大大小小祭出近十项改革措施。

　　诸如：银行间外汇市场对境外开放、人民币汇率中间价形成机制改革、发行离岸人民币债券、人民币跨境支付系统(CIPS)上线，采纳IMF数据公布特殊标准(SDDS)、延长银行间外汇交易时间至23:30?境外央行类机构可以境内开立外汇专用账户等等。

　　一切发端于“8.11”汇改。11月初，央行行长周小川发文指出要继续完善人民币汇率形成机制。

　　“8月自‘新汇改’以来，人民币汇率经历大幅贬值，人民银行[微博]出手干预之下，汇率逐渐趋于均衡。”邵宇称。他预计，之后央行对于汇率市场化改革推进的连续表态说明，在十三五规划期间，人民币汇率机制市场化的改革将会获得实质性进展。

　　其次，国家主席习近平对英国进行国事访问之际，人民银行在伦敦发行的50亿元一年期离岸人民币债券。

　　以往的人民币离岸市场当中，已经有了一定的交易活动，但是真正的购买债券或者类似的行为还不多。在邵宇看来，此次发行离岸人民币债券旨在提升离岸人民币市场的高品质债券供应，满足国际投资者交易和流动性方面的需求，增加离岸优质抵押品，以及为离岸人民币市场提供更好的基准利率。

　　10月8日，人民币跨境支付系统(CIPS)一期成功上线运行。CIPS为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务，是重要的金融基础设施。

　　邵宇认为，CIPS对人民币国际化的作用，将主要体现在三个方面：有利于缩短跨境人民币清算路径，提高清算效率；采用国际通用报文标准，并与现有主要国际支付系统兼容，便于参与者跨境业务直通处理；有利于人民币国际化之下的业务创新。

　　10月6日，经国务院批准，周小川以国际货币基金组织中国理事身份致函国际货币基金组织总裁拉加德[微博]，正式通报中国采纳IMF数据公布SDDS的决定。

　　采纳SDDS不仅遵守了国际最高规则，更符合中国进一步改革和扩大对外开放的需要，有利于提高宏观经济统计数据的透明度、可靠性和国际可比性；“采纳SDDS是中国在完善统计体系、提高透明度方面所取得的又一重大进展。”邵宇称。

　　综上，如无意外，一切似乎水到渠道。

　　市场接“招”

　　央妈这么拼，人民币如此努力，市场怎么接招？待不待见，数据、事实说了算。而某种程度上，“拼”也可以倒逼改革，可谓一箭多雕。

　　别说，市场还真给力。国庆假期之后，资本市场企稳，货币市场也是波澜不惊。汇市虽有波动，但均在掌控之内。

　　就在11月16日，人民币对美元中间价报6.3750元，较前一交易日再跌95个基点。市场惊呼——人民币“十连跌”。当日，离岸人民币兑美元报6.3994，涨57基点；汇差从早间的逾400点缩窄至250。这得益于盘中15分钟的离奇大涨。机构观点认为，市场因素之外，缘于央妈的助推。

　　接下来的这几天，在岸人民币(CNY)也好，离岸人民币(CNH)也罢，均表现无恙。

　　而央妈“拼了”之后，IMF终于发话——2015年11月14日，国际货币基金组织总干事克里斯蒂娜·拉加德(Christine　Lagarde[微博])在IMF网站的声明中表示，工作人员建议执董会认定人民币可自由使用，并将其作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入SDR篮子。

　　IMF工作层面评估结论，加上此前毫无疑问人民币完全符合加入特别提款权篮子的出口标准，“这意味着IMF无任何附加条件地接纳人民币进入SDR，从而开启了人民币大踏步走向储备货币的大门。”中国银行(香港)发展规划部副总经理鄂志寰说。

　　据鄂志寰分析，从具体评估过程看，IMF此次执董会审议的主要焦点是人民币是否也符合“可自由使用”标准，即在国际交易中“广泛使用”以及在主要外汇市场上“广泛交易”。而人民币在贸易支付、跨境存款和外汇交易方面有较大优势，在债券市场和储备持有量方面有改善空间。今年7月IMF的初步分析报告还讨论了利率、汇率机制等操作性问题。

　　就近期出台的大量金融市场化改革措施，鄂志寰认为，其既是对IMF中期评估的回应，解决了评估中提出的关注问题，更充分显示了中国加快金融开放的政策取向。

　　诚然，短期内，人民币加入SDR需要在11月30日召开的IMF执董会会议上通过。中期内，“中国政策制定部门需要对近期推出的新开放措施进行贯彻落实，更多地使用市场化改革措施来推进人民币国际化。”鄂志寰称。

　　与此同时，这暗示人民币被纳入SDR进入倒计时。那么，于情于理，市场也许不愿意看到，即将“入篮”的人民币短期走贬。加之，央行外汇占款意外转正。

　　因此，或许有此强势货币的内在诉求。11月16日的汇市人民币离奇大涨可能就是一种佐证。

　　尽管就在十多天前，人民币中间价曾上演过“过山车”一般的走势。如11月2日，人民币对美元中间价报6.3154，飙升341个基点，创下2005年7月以来最大单日升幅；但次日，人民币对美元中间价报6.3310，较上一交易日贬值156个基点。

　　某种程度上，“811”汇改之后，中间价日趋市场化，在必要的时候，央妈也许希望通过交易价来传递对汇率的政策意图或监管思路。

　　显而易见，11月16日也许就是一个必要的日子。个中缘由，中国承诺人民币不贬值，虽说短期波动不具代表性，但“十连跌”或易引发预期的转换，因此需要管理好预期。

　　也因此，中国需践行人民币不参与竞争性贬值的承诺。只是，这一次的表达方式为交易价而非中间价；但它不会是一种常态。

　　人民币“强势”逻辑

　　其实，近期人民币的表现已释放出——强势货币政策的信号。这与其加入SDR的价值诉求一脉相承。

　　数据可假以佐证。据中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛观察，即便811汇改后人民币汇率有所回调，但前三季度人民币名义和实际有效汇率仍然均升值了3.6%。而1994年汇改后到2014年底，人民币兑美元双边汇率累计升值42%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别累计升值65%和93%，分别排61种货币中的第三位和第六位。

　　管涛认为，强势人民币符合中国经济中长期发展趋势，以及符合国家利益。有助于进一步提升中国地位和影响力，推动人民币国际化，更好促进中国参与全球治理。

　　显而易见，“人民币已经逐步确立了世界新兴强势货币的地位；”管涛称，“中国也可效仿强势美元政策，于‘十三五’期间，建立健全‘强势人民币政策’框架。”

　　具体而言，管涛解释，实施强势人民币政策，首先要克服“浮动恐惧”，有关当局应适时、平稳地退出现时的外汇市场干预，让人民币汇率实行真正的有管理浮动。

　　那么，汇率策略应该是这样四条主线：可变—透明—可信—干预例外。

　　诸如：市场汇率是可变的，人民币汇率能上能下，双向波动；汇率变化透明，人民币汇率的涨跌可以从市场找理由，而不是从汇率政策找原因；汇率水平是可信的，境内外价格趋于一致；汇市干预是例外的，政府基本退出外汇市场干预，实现市场自主出清。

　　再说了，“实施强势人民币政策并非主观追求人民币单边升值，而是按照‘对内平衡优先’的原则定位人民币汇率政策，通过强势的经济实现强势的货币。”管涛认为，“做对利率比稳定汇率更加重要，即加快推进利率形成机制和调控机制的市场化改革，理顺货币政策传导机制。当内外均衡目标冲突时，汇率政策应该给货币政策让路，为利率政策松绑。”

　　这正好回到11月19日央行调整SLF利率的新举措。中国金融市场化改革也在试图溯本清源。

　　当然，就眼下工作而言，“人民币加入SDR，推进储备货币职能，需要加快离岸及国内金融市场的建设，快速提高市场的深度和广度，满足全球主要央行及主权基金配置人民币资产的需求。”鄂志寰称。