央广网北京4月1日消息 据经济之声《央广财经评论》报道，《爱评论：新时代百人对话录》“新时代，新金融”特辑，本期播出：经济之声节目主持人羚瑞对话清华大学五道口金融学院副院长田轩。

　　田轩，清华大学五道口金融学院副院长，金融学讲席教授、教育部“长江学者”特聘教授、国家杰出青年基金获得者、博士生导师。兼任中国证监会第六届上市公司并购重组委员会委员、国家金融研究院全球并购重组研究中心主任。主要研究领域包括公司金融、企业创新、风险投资、并购重组等。

　　用金融手段激励企业创新

　　李羚瑞：您在金融和企业创新方面有着深入研究。金融和企业创新是很前沿的学术领域，这个新兴的领域主要的研究主题是什么？

　　田轩：金融和企业的技术创新是一个交叉学科。金融本身是一个很成熟的领域。技术创新在管理学、战略学里面也有很多研究，这是两个相对比较成熟的领域。但是金融和企业的创新作为一个交叉学科其实还是非常新的。在我十年前进入到这个领域的时候，几乎没有什么人在做。

　　那么这个领域研究的问题是什么呢？它研究的是我们怎么利用金融的工具、金融的市场、金融的手段去激励企业技术创新，同时帮助企业融资进行技术创新。

　　李羚瑞：这个研究方向听起来非常地接地气，但是它切口非常小。从学术研究的角度来讲，它的纵深度有多大呢？

　　田轩：它纵深度非常地大。因为我们金融学其实包括宏观、中观，微观三个层面。宏观的金融制度，中观的金融市场，微观的企业，各个方面的要素。但是在技术创新这个事情上，我们没有更多的理解。所以一旦我们把这两个学科进行交叉，把它搭上界了以后，我们就可以用所有传统的已经研究过的金融制度、金融市场、金融工具，企业要素和技术创新来进行对接，然后来看这些市场、要素、制度等等因素如何影响企业的技术创新。

　　为什么企业上市后创新能力反而变弱？

　　李羚瑞：那我们先从微观的层面上来讲，创新对于企业的发展是至关重要的，这个毋庸置疑。所以哪些因素是决定着企业创新力？

　　田轩：微观因素非常多了。比如说我举几个例子，最简单的就是企业的投资者。早期的VC投资者对于企业的创新具有无比重要的作用。因为绝大多数企业，我们现在看到的美国3000多家上市公司，中国3000多家上市公司，都是万丈高楼平地起，都是从一个小的Idea，可能在车库里面慢慢做起来的。那它的早期的投资人就是VC对于企业的技术创新有着非常重要的正面作用，同时VC对失败的容忍度对于企业创新也有非常重要的作用。因为早期企业失败率是非常高的，但是早期的企业创新力是非常活跃的。所以风险投资人对于失败的容忍度，能够决定这个企业未来走多远，这个企业的未来创新有多好。

　　第二个，一个企业是非上市企业，还是上市企业，对于企业的创新也具有非常重要的影响。大家都认为上市是好事情，但是我们发现，一个企业上市了以后，往往它的创新水平反而下降了。它背后的逻辑非常简单，因为一旦上市，变成一个公众的公司，媒体会关注你，投资机构者、个人投资者会关注你，分析师和监管层会关注你，这么多人关注你的时候，你可能就会有短期的业绩压力，你可能就会关心我下一个季度能不能实现好的财务指标。这些短期的投资者会看你的股价是不是会下跌，如果下跌的话他们可能就跑掉了，那么你有这些短期的业绩压力以后，你就可能会放弃长期的创新。

　　还有一个背后的逻辑是什么呢？企业上市以后，早期的研发人员、公司骨干实现财富自由了，这些人可能就离开公司了，或者是再去创业。大批的具有创造力的早期研发人员离开企业，对企业创新也会有负面作用。

　　李羚瑞：您刚才提到了风投，资本其实是一把双刃剑。像您谈到的VC，对回报周期是有要求的，而且就国内现在风投市场来看，这个回报周期往往很短，三五年都长，这对于创新企业，尤其在技术上面的创新可能是一个不利因素。

　　田轩：你说的非常非常对。我们可以做一个简单的对比，像美国，一个风险投资基金一般是10到12年，我们国内一般是5到7年，也有很多就像你说刚才提到的3到5年。因为中国的风险投资主要的出资人是个人投资者，而美国是机构投资者，像养老基金、保险基金、大学的捐赠基金等都是长期的机构投资者。出资人不一样，就导致了我们国内的VC存续期相对来说比较短。

　　那么存续期比较短的后果是什么？就是相对地要赚快钱，急功近利，就没有办法像美国那些VC，比如你有10到12年的投资期，你就真真正正可以投资那些非常非常早期的项目。因为存续期比较短，对失败的容忍度就比较差，这对创业是非常不利的。

　　李羚瑞：您刚才还提到一个情况，就是上市公司、体量大的公司，创新力反而越来越减弱。其实这个问题，日本的稻盛和夫先生也提到过一些解决方法，叫做阿米巴经营，就是要把大企业当中很庞杂的、巨大的结构不断地拆分，拆分成一个一个小的单元，这样去提高它的创新力。从金融的角度上来讲，您觉得有什么好的办法能够保持上市公司的长期创新力？

　　田轩：首先咱们先回到原点，为什么上市公司、大的企业，它的创新活力不如初创企业，然后我们再来讲解决对策。小企业的整个组织结构相对是扁平化的，一线的科研人员和决策者可能是高度重合的，也有可能两者中间的层级非常地近，所以信息传导机制是非常灵敏的。而且你看它的企业文化，我们知道要创新，就会有高度的失败率，需要的是那种非常具有活力的、动态的、热情的企业文化去激励创新，这是非常适合小企业的，因为大家都在创业阶段，大家都撸起袖子加油干，但是当企业慢慢地发展壮大了，10年、20年、30年，企业内部的层级化就非常非常地复杂。企业里，可能一线科研人员最后到董事长，中间有很多的层级，这种企业的结构，说好听点叫成熟，说不好听点其实已经开始僵化。所以它已经不具备当初还是小微企业时的那种进取、充满朝气、充满热情的企业文化，所以它就已经不太适合技术创新。所以，很多原创的、创新的东西都是小微企业做的，而大型企业可能做的大多是那些修修补补的创新。

　　要解决这个问题有几种方法：一个是直接收购，很多大型企业都是通过收购创新型企业的小微企业来提高自己的创新能力的；还有一个办法，就是不断地进行拆分，就像刚才你提到的；还有第三个办法，就是做CVC投资，也就是企业风险投资。那么CVC它的逻辑是什么呢？它和传统意义上的VC是不一样的。传统意义上的VC是一个独立的机构，像红杉、今日资本等等，是一个独立的机构。而CVC不是，它是大型企业下面设的一个附属机构，你可以叫风险投资部，可以叫战略投资部或产业投资部。叫什么名字没关系，但是这个CVC的目标就是帮助它背后的母公司来投资那些早期的企业，来实现战略的转型，赚不赚钱其实倒无所谓，他们主要的目的其实就是帮助它背后的企业来进行战略布局和转型。如果把CVC投资的这些项目的研发人员和他自己的研发人员混编，然后让他们互相来激励，这就相当于是一个“鲶鱼效益”，这样能够重新激发起上市公司，或者是大型企业的这种创新的活力。

　　股权和债权 谁更有利于企业创新？

　　李羚瑞：对于企业来说，微观层面上自身作出调整去更好地适应创造力的驱动，这是非常重要的，但是不可否认，环境也起着很重要的影响，所以从中观和宏观的层面来讲，您觉得还有哪些要素对企业的创新影响是非常大的？

　　田轩：因为我们研究涉及到很多的领域，我认为以下几点比较重要的。第一就是资本市场的发展。我们用了30多个国家的数据、跨国的数据，来对比两类国家，一类国家股权市场非常发达，一类国家债权市场非常发达。我们来看到底哪一类市场更加适合创新。结果我们发现，那些资本市场、股权市场发达的国家，对于创新有正面的作用，尤其是资本密集型和对资金高度依赖的产业。而债权市场或者是银行业比较发达的国家，它对于创新是有负面作用的。因为股权和债权的支付结构是不一样的。债权上面是封顶的，比如说我买公司债，我借公司100块钱，我的利息说好的是5%，那么你明年还我105块钱就行了，你企业赚多少钱跟我没有关系，所以债权人不关注企业的未来发展，不关注企业的长期或者是创新带来的效益。

　　但股权不一样，股权是有限责任。比如说我投进去100块钱，最差我这100块钱就没有了，我有有限责任保护，如果这个企业破产了，或者有大量的负债，作为股权投资人我不会要卖房子卖地去帮助企业还债，但是一旦我持有这个股权以后，我的收益会随着企业价值的增长而增长。

　　这说明股权更能够适应激励创新，而债权不是。这个给我们一个很重要的启示是什么？由于历史原因，我们总体来说银行业占据金融业的绝对主导位置，我们的债权市场是发达的。我们100块钱里面，有90块钱是债权，只有10块钱是股权。

　　同时我们还发现，税负对于企业创新有重大影响。如果我们要想激励创新，毫无疑问我们应该坚定不移地减税，让企业的负担降下来。

　　政策的稳定性对企业创新至关重要

　　李羚瑞：除了大力发展直接融资和减税降费，宏观政策方面还需要做什么？

　　田轩：第三个也很关键的，就是宏观的政策。我们发现一个国家的政策，其实对企业创新没有什么影响，也就是说你这个政策稍微偏左一点还是偏右一点，稍微激进一点还是稍微保守一点，对创新没有什么影响。因为企业家们都是非常聪明的，他能够调整他的创新的投资决策，来适应政府的政策。但是我们分析40多个国家的数据发现，对企业创新最要命的是什么？是政策的不确定性。也就是说，当企业家不知道未来政策是会偏左一点还是偏右一点，这就坏了。那企业家能做的事情是什么？就是等待，就是观望，就是减少对长期投资的一个投入。所以监管层需要做的事情是什么？就是要保证政策的连续性、一致性和稳定性，要给企业家、给市场形成一个稳定的、连续的预期。所以宏观上讲，我们一定要强调政策的稳定性。

　　李羚瑞：如果没有长期的安全感，可能最后企业家都变成了短期的投机。

　　田轩：对，短期的投机，他就没有办法进行长期的稳定的风险又非常高的创新。

　　李羚瑞：促进直接融资，我们现在的瓶颈是什么？您的建议是什么？

　　田轩：我们现在的最重要的瓶颈是二级市场还没有转型到注册制。为什么注册制对于国家的二级资本市场这么重要？因为注册制和核准制本质的区别是，核准制下，一个企业能不能上市是由监管层决定的，会有很多的行政干扰；而注册制，一个企业是不是能够上市，由市场来决定，监管层不做实质核查。注册制最核心的就是披露，你各方面都要做充分的、真实准确完整的披露，只要你全都披露了，那么你到底能不能够上市，融资能不能成功，由市场来决定。

　　第二条是退市制度，不但要从核准制向注册制转变，退市制度非常关键。美国的退市制度是非常成熟的，美国有3000多家上市公司，每年大概上市300多家，退市200多家，所以基本上每年的周转率是10%。换句话说，大概只需要10年时间，美国整个上市公司的构成就完全不一样了，所以上市是非常通畅的，退市也是非常通畅的。这就能够让最优质的企业，最具有创新活力的企业，或者最需要融资的企业，能够在交易所交易，把资源配置到最优质的资产上。