IMF近期发布的最新《全球金融稳定报告》（GFSR）对新兴市场国家的企业杠杆水平给予了特别关注。报告指出，全球性的驱动因素成为了影响过去一段时间新兴市场债券市场的主要原因，而国家状况、企业偿债能力等基本面因素的影响力却在缩小。

　　鉴于这样的情况以及可能出现的全球金融收紧的影响，IMF认为新兴市场国家监管者必须加强对重点行业和企业的监控。较弱的公司和周期性行业将更容易受到冲击。新兴市场国家监管者也应对公司破产做好准备，改革偿债制度，使之能够帮助破产或可挽救的公司快速解决问题。

　　新兴市场企业债券发行量激增

　　新兴市场国家和企业现状，在后经济危机时代有所恶化。国家层面上，后经济危机时代宏观经济环境持续恶化，集中反映在较低的实际经济增长率和更高的贸易与财政赤字等方面。企业层面上，尽管资金更为宽松，但企业盈利能力、偿付力和资产质量都在恶化。

　　经济基本面恶化的同时，新兴市场企业债券发行量急剧上升。债券融资规模快速扩大，即便是在企业负债水平大幅上升的前期下，债券融资占企业全部融资的比重还是比危机前上升了近一倍。

　　2014年，新兴市场债券发行高达9000多亿美元，发行主体主要集中在石油、天然气行业和建筑业。这种情况在中国尤为明显，其他新兴市场经济体也出现了同样的情况。另外，离岸金融中心在企业债发行中起到了越来越重要的作用。

　　企业债务构成更多向债券转移，对企业和宏观经济来说有利有弊。

　　债券融资发展的一个最主要的益处在于，即便在银行困难的时期，它也可以为实体经济提供资金。由于债券融资无担保，这意味着不会出现宏观经济放大影响与抵押品估值之间的联动关系（指的是宏观经济恶化造成抵押品估值降低，反过来影响企业的融资能力，贷款融资很容易出现这种联动影响）。与跨境银行贷款融资相比，债券融资在抵御全球金融环境变化方面也有优势，例如如果海外投资者要撤回资金，其对应的债券会出现价格下跌，这事实上构成了一个缓冲垫。

　　但是，这种发展也会将企业置于更不稳定的融资环境中。债券市场对于企业的风险监控较弱，很多债券投资者并不会在这个方面对企业提出要求，这会刺激企业的冒险投资行为。

　　新兴市场国家企业债券市场演变特征

　　IMF最新发布的《全球金融稳定报告》发现新兴市场有以下几个特点：

　　?全球性的驱动因素成为了影响过去一段时间新兴市场债券市场的主要原因，而国家状况、企业偿债能力等基本面因素的影响力却在缩小；

　　?新兴市场国家企业资产负债表恶化。这些企业仍能够以更好的条件发行债券（更低收益率和更长期的债券），但所进行的投资的回报率却在下降；

　　?杠杆率在更具周期性的部门里上升得更多，外币敞口加大也推动了杠杆率的提升。

　　企业杠杆率在不同地区和行业的演变区别显著

　　新兴市场国家的公司杠杆在不同地区和行业的演变区别显著。建筑业的高杠杆率、外汇敞口的扩大和负债向较弱的企业集中等一系列现象，都值得特别关注。

　　?在亚洲新兴市场、欧洲新兴市场、中东、非洲、拉美等地区，各行业上市公司杠杆率都有上升。

　　?建筑业杠杆率在中国和拉美增长最为突出，这一增长引发了近几年对于全球金融环境、资本流动与一些新兴市场房地产价格有关的担忧。

　　?矿业杠杆率也有增长，特别是石油、天然气等分部门。这些领域对全球增长和大宗商品价格的变化尤其敏感，比如石油价格的下跌会削减能源公司的利润率，降低它们的偿债能力。

　　?中小企业杠杆率的演变态势各异。亚洲新兴市场和制造业领域的中小企业杠杆率在过去10年呈现下降态势，而建筑业中小企业杠杆率却在上升，特别是在欧洲、中东、非洲和拉美。

　　杠杆率上升也与加大的公司外汇风险敞口有关。平均而言，伴随杠杆率增加，公司外汇风险敞口也在增加。企业外汇敞口扩大可能会引发全球金融环境恶化的风险。

　　全球环境对企业债券市场驱动作用力明显增强

　　1.全球因素主导了经济危机后新兴市场国家企业杠杆率的提升。

　　一些研究证明，企业特征和所在国经济状况应是影响新兴市场企业杠杆率的最主要因素。企业盈利能力、盈利的确定性和宏观经济环境应该与杠杆率呈现正相关关系，随着后经济危机时代这些影响因素的恶化，杠杆率理应下降，但现实恰恰相反。

　　利用时间虚拟模型，IMF发现全球性因素对后经济危机时代新兴市场企业杠杆率增长的驱动作用越发重要。美国影子汇率是最突出的全球因素之一，油价和放松的融资制约也对企业杠杆率增长有一定影响。对于中小企业，宽松的融资环境对于其杠杆率增长的直接作用尤其明显，而对于那些资本账户更为开放、资金净流入更多的国家，企业杠杆率对全球金融环境的反应更敏感。

　　2.新兴市场国家企业债收益率受全球因素影响增大。

　　分析表明了影响全球新兴市场企业债指数（CEMBI）利差的因素以及出现的变化，后经济危机时代全球因素对于利差的影响力上升，国内因素的影响力降低，这表明企业将更容易受到国际金融环境恶化的影响。

　　3.全球因素主导新兴市场国家企业债久期变化。

　　尽管资产负债表状况恶化，新兴市场国家的企业仍能够以更好的条件（更低收益率和更长期的债券）发行债券。

　　新兴市场国家企业新发行的国内和境外债券平均期限比经济危机前增加了一倍。规模较大、杠杆率较低的企业，所在国汇率贬值、政府债务水平低的企业，与投资者不确定性较低的企业更倾向于发行长期债券。

　　全球因素更大程度上解释了这种变化，这些因素包括宽松的美国货币政策与美国影子汇率。相对宽松的全球金融环境对于发行公司来说是机遇，而对于债券的投资者来说，债券期限延长虽然降低了展期风险，但加大了利率风险、降低了收益。

　　新兴市场国家企业投资质量恶化

　　企业资产负债表显示借贷资金更多被用于净投资而不是现金积累，这种情况与危机前类似，不过程度更为强化。

　　分析显示在2010年至2013年间，投资与杠杆比率的关联度加强，而投资与现金流的关联度却在减弱。这表明，融资环境对于投资规模的影响正变得比盈利能力更重要。出现这种情况很可能是因为危机后的更为宽松的金融环境，让企业可以利用债务融资去投资那些并不那么有利可图的项目。

　　这种趋势导致新兴市场国家企业债务规模向偿债较弱的尾端企业倾斜。如果以评估偿付能力将上市公司债务份额分割，利息备付率（ICR）小于2（ICR越低，偿债风险越大）的公司的债务份额在过去几年不断增长，目前已经超过2008年的水平。

　　政策启示

　　全球因素是推动危机后新兴市场公司杠杆增长的主要因素。建筑业的高杠杆率、外汇敞口的扩大和负债向较弱的企业集中等一系列现象都值得特别关注。

　　新兴市场国家的监管者必须对全球金融环境逆转做好准备，因为全球环境对新兴市场企业融资已经变得比以往更具影响力。较弱的公司和周期性行业（比如建筑业）将更容易受到冲击，因此对重点行业企业及其关联行业企业进行监控在当下显得尤为重要。主要的政策建议如下：

　　更严密监管脆弱及具有系统重要性的企业，以及与之有紧密联系的银行和其他部门。

　　监管者需收集更多与企业融资相关的数据，其中包括融资企业外币敞口的数据。

　　宏观审慎政策可以帮助限制企业杠杆率过快增长，可能的措施包括对于银行外汇敞口更高的资本金要求（增加风险系数）。

　　第三，对于市场化的融资进行限制是极具挑战性的，但更多引入宏观审慎政策可以加强金融系统的稳定性。

　　微观审慎政策同样应该被考虑，监管者可以引入针对外币风险的银行压力测试。

　　随着发达经济体货币政策的正常化，新兴市场国家监管者应对公司破产事件的增加做好准备，并在需要时改革公司破产制度。